其一，發(fā)達國家消費品進口向消費需求回歸。其二，發(fā)達國家中間品、資本品進口向工業(yè)生產回歸。其三，發(fā)達國家進口回升拉動新興國家生產恢復、投資需求上升。

主要內容：

引言：發(fā)達國家需求回落但進口回升（去庫存結束），相應產生三大影響，支撐我國出口。

出口：5月再超預期，關注三大主線。1）5月出口同比環(huán)比繼續(xù)偏強。我們三個月前專題和點評持續(xù)提示今年出口改善機會，5月出口再超預期，同比（美元計價）大幅回升 6.1pct至 7.6%，好于市場預期（6.4%，WIND），環(huán)比（3.4%）也處于 2020 年以來同期平均水平。2）從驅動因素看，發(fā)達國家雖然需求回落、但進口回升，相應產生三大影響，支撐我國出口。其一，發(fā)達國家消費品進口向消費需求回歸。其二，發(fā)達國家中間品、資本品進口向工業(yè)生產回歸。其三，發(fā)達國家進口回升拉動新興國家生產恢復、投資需求上升。

商品：三主線商品出口增速均明顯改善，涵蓋消費品、中間品、資本品。發(fā)達國家進口回升不僅直接帶動我國出口，也拉動新興國家生產，后者從我國加快進口中間品，均對我國出口形成支撐，表現(xiàn)為三方面：1）發(fā)達國家消費品進口回升，且前期庫存更低的行業(yè)出口反彈幅度更大，對應為 5月紡織服裝、地產鏈出口表現(xiàn)繼續(xù)強勁。2）發(fā)達國家工業(yè)生產不再受去庫存約束，全球制造業(yè) PMI 改善，生產恢復相應拉動我國資本品、中間品出口改善， 5月汽車零部件、通用設備出口回升。3）發(fā)達國家進口回升帶動新興國家生產改善，疊加印度等國擴大投資需求，相應從我國加快進口中間品，拉動我國鋼材、橡膠塑料、集成電路 5月出口增速繼續(xù)改善。

國別：目的地：對發(fā)達、新興出口均繼續(xù)改善，后者改善幅度更大。1）發(fā)達國家方面，5月我國對發(fā)達經(jīng)濟體出口增速回升 2.5pct 至 1.3%，環(huán)比 2.8%延續(xù)改善。拆分結構看，對美國（同比，+4.9pct 至 4.6%）、歐元區(qū)（+1.0pct 至-0.1%）、日本（+8pct 至-0.7%）出口增速均明顯回升，三者也是今年以來進口增速主要回升的經(jīng)濟體，反映上文提到的發(fā)達國家去庫存結束后供需缺口收窄、進口增速朝需求回歸的影響。2）對非發(fā)達經(jīng)濟體和地區(qū)方面，出口增速回升 8.3pct 至 11.4%、回升幅度更大，環(huán)比 3.7%也偏強。其中對東盟（同比，+12.7pct 至 23.6%）、對印度（+9pct 至 5.1%）、對韓國（+8.3pct 至 4.6%）、對拉美（+15.1pct 至 20%）、對俄羅斯、對中國臺灣出口增速普遍明顯回升。

進口：總體進口有所下行主因大宗商品進口回落，加工貿易仍具有韌性。5月進口（美元計價）同比回落 6.6pct 至 1.8%，源于大宗商品沖高回落所致，原油（-14.2pct 至-8.7%）、銅（-23.1pct 至-11.5%）、鐵礦石及大豆同比在高基數(shù)下回落明顯，但隨著后續(xù)財政發(fā)債，投資穩(wěn)健性增強，大宗商品進口或回補。加工貿易方面，仍維持較高增速，與出口表現(xiàn)強勁對應。機電產品進口增速（-2.4pct 至 9.1%）從前期高點回落，但仍為年內次高。

總結：6月出口預計維持高位，中期關注三大方向。展望短期，6月基數(shù)仍然偏低，但相較 5月基數(shù)有所上行，初步預計 6月出口同比（美元計價）較 5月小幅回落 0.6pct 至 7.0%左右，仍處高位。展望遠期，關注三大方向：1）需求下行但進口回歸背景下，前期進口增速更低的消費品有較大改善空間，譬如紡織服裝、地產鏈商品等等，加之美國地產修復也能形成需求側支撐。此外對歐洲出口 后續(xù)不一定弱于美國，主因歐洲庫存更低。2）去庫存結束后發(fā)達國家工業(yè)生產正常化，全球制造業(yè) PMI 回升。將對我國中間品、資本品出口形成持續(xù)支撐，譬如通用機械、電氣設備、汽車零部件等等。3）發(fā)達國家進口回升相應拉動新興國家生產改善，同時新興國家目前市占率仍低的領域也完全集中于中間品、資本品領域，也是未來新興國家工業(yè)化的受益方向。譬如集成電路、橡膠塑料、礦物金屬、機械設備、汽車交運設備等。綜上，我們進一步上修全年出口增速預測至 3.9%。

一、5月出口再超預期，關注三大主線。

5月出口同比環(huán)比繼續(xù)偏強。我們三個月前專題《新型全球化如何補位后地產時代？-出口框架革新與短期三大空間》和點評持續(xù)提示今年出口改善機會，在 4月超預期后，5月出口再超預期，同比（美元計價）大幅回升 6.1 pct 至 7 .6%，好于市場預期（6.4% ，WIND），環(huán)比（3.4%）也處于 2020 年以來同期平均水平（3.5%）。

從驅動因素看，發(fā)達國家雖然需求回落、但進口回升，相應產生三大影響，支撐我國出口。雖然發(fā)達國家核心商品消費增速由高位下滑（去年底 3.8%，目前 1.6%），補庫力度也不強（美國庫存增速低位持平），但只要去庫存本身結束，進口增速也會由低位明顯回升、向需求水平回歸統(tǒng)一（去年底-3.5%，目前+2.5%），相應拉動我國出口改善，而無需依賴補庫存（進口>需求）。而發(fā)達國家進口回升相應產生三大影響：1）發(fā)達國家消費品進口向消費需求回歸。2）發(fā)達國家中間品、資本品進口向工業(yè)生產回歸。3）發(fā)達國家進口回升拉動新興國家生產恢復、投資需求上升。

二、商品：三主線商品出口增速均明顯改善，涵蓋消費品、中間品、資本品

發(fā)達國家進口回升不僅直接帶動我國出口，也拉動新興國家生產，后者從我國加快進口中間品，均對我國出口形成支撐，表現(xiàn)為三方面：

1）發(fā)達國家消費品進口回升，且前期庫存更低的行業(yè)出口反彈幅度更大，對應為 5月紡織服裝、地產鏈出口表現(xiàn)繼續(xù)強勁。前期發(fā)達國家去庫存過程中，紡織服裝等輕工制品、家具家電等地產鏈商品庫存最低，進口也更弱。而在發(fā)達國家消費品進口向需求回歸過程中，兩類行業(yè)出口今年以來反彈幅度也更大，5月紡織服裝等輕工制品整體增速明顯反彈（+9.7pct 至 2.4%），其中箱包（+13.5pct 至 0%）、紡織紗線（+11.5pct 至 7.2%）、服裝（+8.7pct 至-0.4%）均明顯回升。此外，地產鏈出口譬如家具（+12.5 pct 至 16.0%）、家電（+7.5pct 至 18.3%）增速也明顯回升，也受到美國地產恢復的對應拉動。

2）發(fā)達國家工業(yè)生產不再受去庫存約束，全球制造業(yè) PMI 改善，生產恢復相應拉動我國資本品、中間品出口改善，譬如汽車零部件、通用設備。我國對發(fā)達國家中間品資本品出口主要是電氣設備（電池等）、汽車零部件、通用機械，5月雖然汽車整車出口增速高 位回落（-12.1pct 至 16.6% ），但汽車零部件出口 增速回升（+3.7pct 至 1.1%），此外通用機械（+8.5pct 至 7.4%）出口增速也明顯回升。

3）發(fā)達國家進口回升帶動新興國家生產改善，疊加印度等國擴大投資需求，相應從我國加快進口中間品，拉動我國鋼材、橡膠塑料、集成電路出口。我國對新興國家出口更多集中在中間品領域，5月鋼材（+12.7pct 至-4.9%）、塑料制品（+10.9pct至 8.6%）、集成電路（+10.7pct 至 28.5%）出口增速均明顯反彈。

三、目的地：對發(fā)達、新興出口均繼續(xù)改善，后者改善幅度更大

發(fā)達國家方面，5月我國對發(fā)達經(jīng)濟體出口增速回升 2.5pct 至 1.3%，環(huán)比 2.8%延續(xù)改善。拆分結構看，對美國（同比，+4.9pct 至 4.6%）、歐元區(qū)（+1.0pct 至-0.1%）、日本（+8pct 至-0.7%）出口增速均明顯回升，三者也是今年以來進口增速主要回升的經(jīng)濟體，反映上文提到的發(fā)達國家去庫存結束后供需缺口收窄、進口增速朝需求回歸的影響。

對非發(fā)達經(jīng)濟體和地區(qū)方面，出口增速回升 8.3pct 至 11.4%、回升幅度更大，環(huán)比 3.7%也偏強。其中對東盟（同比，+12.7pct 至 23.6%）、對印度（+9pct 至5.1%）、對韓國（+8.3pct 至 4.6%）、對拉美（+15.1pct 至 20%）、對俄羅斯（+10.3pct至-1.1%）、對中國臺灣（+20.1pct 至 26.7%）出口增速普遍明顯回升。

四、總體進口有所下行主要源于大宗商品進口的回落，加工貿易仍具有韌性

5月進口（美元計價）同比回落 6.6pct 至 1.8%，源于大宗商品沖高回落所致，隨著后續(xù)財政發(fā)債，投資穩(wěn)健性增強，大宗商品進口或回補。具體來看，大宗商品進口數(shù)量方面，原油（-14.2pct 至-8.7%）、銅（-23.1pct 至-11.5%）、鐵礦石（-6.5pct至 6.1%）及大豆（-33.0pct 至-15.0%）同比在高基數(shù)下回落幅度明顯。

加工貿易方面，仍維持較高增速，與出口表現(xiàn)強勁對應。機電產品進口增速（-2.4pct 至 9.1%）從前期高點回落，但仍為年內次高。具體來看，自動數(shù)據(jù)處理設備（+17.4pct 至 64.5%）、汽車和汽車底盤（+21.9pct 至-0.8%）均大幅反彈，集成電路（+1.6pct 至 17.3%）也在高基數(shù)下繼續(xù)回升。

五、6月出口預計維持高位，中期關注三大方向

展望短期，6月基數(shù)仍然偏低，但相較 5月基數(shù)有所上行，初步預計 6月出口同比（美元計價）較 5月小幅回落 0.6 pct 至 7.0%左右，仍處高位，更詳細數(shù)據(jù)等待海關全口徑月報公布后修正。

展望遠期，繼續(xù)關注發(fā)達國家消費品進口回升、海外經(jīng)濟體生產正常化、新興國家市占率偏低同時有工業(yè)化需求的商品領域。由于庫存是存量、出口是流量，因而發(fā)達國家?guī)齑媸恰岸A導”影響我國出口，而非“一階導”，這意味著只要發(fā)達國家去庫存結束，或者去庫存速度慢于前期，進口增速都會由此前大幅低于需求的水平、逐漸回歸至跟需求對應的水平，而無需等待歐美補庫存（進口大于需求），若歐美補庫存則是增量利好，在此過程中，關注三大方向：

1）前期進口增速更低的消費品有較大改善空間，譬如紡織服裝、地產鏈商品等等，加之美國地產修復也能形成需求側支撐，上述兩類商品今年以來也表現(xiàn)較好。此外對歐洲出口后續(xù)不一定弱于美國，主因歐洲庫存更低、后者才是影響出口的核心變量，而非需求。

2）去庫存結束后發(fā)達國家工業(yè)生產正常化，全球制造業(yè) PMI 回升。將對我國中間品、資本品出口形成持續(xù)支撐，譬如通用機械、電氣設備、汽車零部件等等。

3）發(fā)達國家進口回升相應拉動新興國家生產改善，同時新興國家目前市占率仍低的領域也完全集中于中間品、資本品領域，也是未來新興國家工業(yè)化的受益方向。譬如集成電路、橡膠塑料、礦物金屬、機械設備、汽車交運設備等。

綜上，我們進一步上修全年出口增速預測至 3.9%。

屠強 A0230521070002

賈東旭 A0230522100003

王勝 A0230511060001

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